9月26日晚，知名零售巨頭名創優品(9896.HK，NYSE：MNSO)公告稱，擬將旗下潮玩品牌TOP TOY分拆至港交所主機板獨立上市。當日，TOP TOY已通過聯席保薦人摩根大通、瑞銀和中信證券向港交所遞交IPO申請。這是葉國富繼名創優品登陸美股與港股後，第三次推動旗下核心業務類股邁向資本市場。TOP TOY從2020年成立至今不過五年，已快速成長為國內潮玩集合賽道的頭號玩家。作為一位身家214億元的湖北富豪，葉國富的資本故事再次成為市場關注焦點。1 TOP TOY的崛起TOP TOY成立於2020年，定位為潮玩集合平台，以盲盒、手辦、拼裝模型等為主，建構了“自有IP+授權IP+他牌IP”的IP矩陣，區別於泡泡瑪特(9992.HK)以自有IP為核心的戰略。自2020年12月開設首家門店以來，至2025年6月，公司在全球共有293家門店，覆蓋中國、泰國、馬來西亞、印尼等市場。其門店大多位於城市核心商圈，復用名創優品的“合夥人門店”體系，實現快速擴張。截至2025年6月底，293家門店中有250家為TOP TOY合夥人門店，佔比85%以上，以輕資產擴張模式分散風險。根據弗若斯特沙利文資料，預計中國潮玩市場規模將由2025年的825億元增至2030年的2133億元，復合年增長率為20.9%。在中國潮玩市場，儘管泡泡瑪特憑藉“LABUBU”等明星IP佔據領先位置，但TOP TOY的增長速度同樣顯眼。招股書顯示，2022年至2024年，TOP TOY收入從6.79億元躍升至19.09億元，復合年均增長率達67.7%。2025年上半年，TOP TOY錄得收入13.60億元，同比增長58.5%。盈利能力方面，TOP TOY在2022年尚虧損3838.3萬元，但2023年實現淨利潤2.12億元，2024年淨利潤升至2.94億元，今年上半年淨利潤1.80億元。同時，毛利率也從2022年的19.9%升至2023年的31.4%，再到2024年的32.7%，今年上半年則是32.4%。雖然這與泡泡瑪特去年66.79%、以及今年上半年70.34%的毛利率相比仍有明顯差距，但其改善速度顯示了管道、供應鏈協同的作用。目前，名創優品持有TOP TOY 86.9%股權，並為其最大客戶和經銷商。2022年至2025年上半年，TOP TOY來自名創優品的收入分別為2.50億元、7.81億元、9.23億元和6.19億元，佔比在36%至54%之間。從財務資料來看，TOP TOY似乎尚未完全實現單飛，這應該也是投資者比較關心的點。招股書中亦提示，TOP TOY和母公司在僱員聘用、股份出售、管道合作等方面均存在潛在利益衝突。TOP TOY目前擁有17個自有IP，包括“卷卷羊”“大力招財”“糯米兒”等，但整體市場認知度有限。相較之下，泡泡瑪特的THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY已成為現象級IP，單一IP即能貢獻超十億元收入。TOP TOY主要依賴三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等國際品牌授權，2025年上半年由授權IP開發的產品實現收入6.15億元，佔比近五成。這種模式雖能快速引流，但缺乏長期壁壘，且授權協議存在到期風險，例如與部分迪士尼IP的授權合作將在2026年底到期。2025年7月，TOP TOY完成A輪融資，引入淡馬錫等投資者，融資總額約5940萬美元，投後估值13億美元(約合人民幣93億元)。招股書顯示，TOP TOY此次上市募集資金將重點投向IP多元化與營運、管道全球化、品牌建設和供應鏈強化等。2 湖北富豪擬第三次敲鐘提到TOP TOY，就繞不開葉國富，這個把“十元店”生意做成零售巨頭的湖北男人。1977年11月出生於湖北十堰一個普通家庭，葉國富從小勤奮好學，18歲時考上當地一所中專學校，卻因交不起學費未能拿到中專畢業證。1998年，他瞞著家人南下廣東打工，從一名無底薪的鋼管銷售員做起，憑藉敏銳的商業嗅覺和勤奮努力，短短一年時間便成為銷冠，積累了人生的第一桶金。2002年，25歲的葉國富與妻子楊云云在佛山百花商場開設第一間化妝品展銷鋪，以10萬元起步，首月便實現日營收2000元。隨後的幾年，他不斷嘗試調整產品策略，將化妝品店改為飾品店，起名“哎呀呀”。之後，葉國富將“哎呀呀”品牌帶出佛山，並通過加盟模式快速擴張，至2007年門店數量已近千家，年零售額超過5億元。2013年，葉國富將目光投向海外，攜手日本設計師三宅順也創辦名創優品，對標屈臣氏、無印良品、優衣庫等零售巨頭。找到方向後，名創優品快速擴張，門店數量從2014年年底的300家增至2017年底的逾2600家，年營收突破120億元。憑藉高品質、高顏值、高效率，低成本、低毛利、低價格的“三高三低”策略，葉國富成功將中國快消零售帶向國際市場。2020年10月，葉國富帶領名創優品在紐交所上市，並於2022年7月在港交所掛牌上市。隨著TOP TOY可能在港上市，他將迎來個人商業生涯的第三次IPO敲鐘。4月1日發佈的2025福布斯全球億萬富豪榜顯示，葉國富以26億美元的身家在全球排1408位。不過，最新的福布斯富豪榜顯示，葉國富以30億美元(約合人民幣214億元)的身家在全球排1329位。可以預見，一旦TOP TOY成功上市，葉國富這位湖北富豪的身家可能又要漲一波了。TOP TOY現任CEO孫元文，2018年7月加入名創優品前曾在優衣庫幹了近5年。34歲的孫元文一手主導了TOP TOY品牌孵化，目前是公司執行董事。TOP TOY另一名執行董事，39歲的晏曉嬌，2017年10月加入名創優品前在畢馬威廣州分所幹了近9年的審計經理。晏曉嬌自2020年10月起擔任TOP TOY首席財務官，負責公司的整體戰略、財務及資本管理。名創優品創始人葉國富作為TOP TOY董事會主席，是非執行董事，僅負責向公司提供戰略意見，不領工資。招股書披露，2024年TOP TOY兩名執行董事薪酬總額約190.6萬元，其中CEO領了119.1萬元。3 結語TOP TOY的赴港上市，不僅是葉國富資本故事的延續，也是潮玩市場競爭格局的一次縮影。憑藉管道與供應鏈優勢，它已在短期內跑出了規模效應，並實現盈利。然而在IP壁壘、品牌影響力和粉絲粘性上，TOP TOY與泡泡瑪特仍存在顯著差距。對於投資者而言，TOP TOY代表了中國潮玩行業管道邏輯的一極。但未來能否孕育出屬於自己的LABUBU，才是決定其長期價值的關鍵。 (深藍財經)

情緒價值，到底值多少錢今天，我的朋友圈被一個潮玩刷屏了。名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY宣佈獲淡馬錫領投資金，投後估值直衝100億港元。五年前TOP TOY還在用一家門店試水“全球潮玩集合平台”的概念，如今，280家門店已把“Tammy的壞笑”和“卷卷羊的眼淚”打造出圈。淡馬錫押注的不只是一隻手辦的利潤，而是把“孤獨、治癒、反叛”等Z世代情緒封裝成可交易資產的整條產業鏈。此刻的百億港元估值，既是TOP TOY分拆IPO的跳板，也是淡馬錫用主權基金的長錢鎖定“亞洲Z世代消費”超級主題的又一枚籌碼。再融100億TOP TOY，最近收到了一筆錢。近日， 名創優品集團旗下潮玩品牌TOP TOY宣佈收穫來自全球投資機構淡馬錫領投的最新融資，投後估值達到約100億港元。TOP TOY，算是名創優品自己的“泡泡瑪特”。2020年，廣州正佳廣場開出首店，TOP TOY正式亮相，這個由名創優品旗下獨立營運，定位為“全球潮玩集合平台”想讓“潮玩＝TOP TOY”。它把門店做成沉浸式的文化展場，連賣帶玩，用盲盒、積木、手辦、雕像、拼裝高達、BJD娃娃等全品類覆蓋10到40歲的年輕人，價格從幾十元到上萬元應有盡有；Tammy、卷卷羊、Twinkle、Yoyo、藏物精靈VERA等自家角色和迪士尼、漫威、火影等200多個國際IP同台亮相，再疊加名創優品的供應鏈，三年間門店從1家飆到2024年底的200余家，遍佈國內80多座城市。之後，TOP TOY又把旗幟插到馬來西亞吉隆坡和泰國曼谷，正式啟動海外擴張，計畫五年內讓海外銷售過半，門店開進40國，商品賣到150國。對年輕人來說，TOP TOY不僅是一家“有溫度的潮玩公司”，更是一座隨時可逛的潮流遊樂場，它正把中國原創的潮玩故事講給世界聽。這次淡馬錫的投資和投後重新估值，也讓一部分人認為這是不是TOP TOY單拆上市的下一步棋。早幾個月，就有消息稱名創優品已聘請摩根大通和瑞銀集團為TOP TOY香港IPO提供服務，名創優品還希望在出售股份之前，從主權財富基金等潛在投資者那裡為TOP TOY引入新的投資。這也是繼今年3月後，TOP TOY第二次被傳出想要赴港上市。針對分拆上市的傳言，名創優品也給出了回應，稱其注意到若干媒體報導稱名創優品可能計畫分拆公司特定業務獨立上市。名創優品表示，其正在對其以“TOP TOY”品牌營運的潮流玩具業務潛在分拆上市可能性進行初步評估，以期最佳化股東價值。名創優品進一步指出，該計畫屬於初步階段，是否會推進取決於包括市場條件在內的諸多因素，無法保證該項擬議計畫的時間、上市地點或其他細節。TOP TOY想要分拆上市，可能是因為潮玩的高溢價屬性和名創優品本身的“性價比”屬性不完全一致。名創優品以“十元店”模式起家，和所有“十元店”一樣，毛利率並不是名創優品的強項、單店模型也是重周轉；而TOP TOY賣的是IP溢價，自營+獨家SKU佔比高，毛利率更有優勢，更像內容消費品公司，資本也更願意給“內容+平台”高PE。所以，把TOP TOY單獨拎出來，可能是基於幾點考慮：一是可以把業務的估值一次性釋放，反哺母公司在管道、供應鏈上的投入；二是讓TOP TOY拿到獨立融資，去燒海外開店、IP孵化、數字平台這些“吞錢”項目，而不必擔心拖累母公司利潤表；三是方便做股權激勵，把設計師、IP方、門店營運團隊直接繫結在TOP TOY的股價上，避免與名創優品原有薪酬體系打架。簡單說，分拆上市是讓“賣雜貨的”繼續賺穩定現金流，讓“賣夢想的”去資本市場講更大的故事，兩邊各取所需。淡馬錫押注“東南亞版泡泡瑪特”今年6月8日，根據福布斯即時富豪榜，泡泡瑪特創始人王寧身家為203億美元，超越牧原股份創始人秦英林身家163億美元，成為了河南新首富。王寧坐上河南首富，讓資本和市場都意識到：情緒價值在現在到底有多值錢。淡馬錫的注資更能說明資本對潮玩大品類的看好。另外，TOP TOY本身的“本土供應鏈＋全球IP營運”的稀缺組合也正好踩在三條它長期押注的賽道上——年輕消費、文化出海和中國品牌全球化。淡馬錫近年把“亞洲Z世代消費”列為核心主題，泰國、印尼、越南潮玩市場年復合增速都在40%以上，而TOP TOY手握兩百多個國際IP授權，又有名創優品覆蓋90國的供應鏈底盤，等於幫淡馬錫一次性買下了“區域性管道＋內容放大器”的兩張門票。而TOP TOY的海外門店模型跑通得比預期快：據報導，TOP TOY在馬來西亞、印尼、泰國等東南亞國家開了店，泰國和印尼的店都是當月就盈利了，大概三到四個月就能收回成本，目前每個月的流水大約在100萬。其中，馬來西亞的第二家店開業首月就達到了150萬的流水，這給了淡馬錫“出海可複製”的驗證資料。再者，淡馬錫向來喜歡“現金流清晰、資本效率可控”的生意——TOP TOY單店能快速回本、庫存周轉比傳統玩具零售也更佔優勢，正合其“輕資產、高周轉”偏好。淡馬錫以錨定投資者身份進來，既能在IPO時估值抬升，又能順手把東南亞管道資源、政府關係、ESG框架打包輸出給TOP TOY，形成戰略協同。一句話——淡馬錫買的是“中國潮玩品牌全球化”的Beta，而TOP TOY恰好給出了Alpha。投資TOP TOY也非常符合淡馬錫用“主權基金的長錢”去捕捉“結構性大趨勢”，並通過“長期持有＋生態賦能”把趨勢變現為可預測的現金流的投資風格。從投資方法論上來看，淡馬錫的投資主線可以概括成圍繞四條主線展開：第一，賽道卡位——押注能被人口結構、技術躍遷或政策紅利鎖定10年以上的超級主題，如數位化、可持續生活、未來消費和“共同富裕”下的新中產崛起。TOP TOY所在的“亞洲Z世代文化消費”正是“未來消費”子集中增長最快、滲透率最低的一塊。第二，區域聚焦——以東南亞與中國為“雙引擎”，利用新加坡總部在地緣政治與資本橋樑上的獨特位置，把中國的供應鏈效率複製到東南亞年輕人口市場，再把東南亞的增量反哺中國品牌的全球化。第三，階段偏好——淡化早期高波動，偏愛Pre-IPO或成長期項目：估值相對可測、商業模式已跑通、只需資本與資源放大。淡馬錫願意以錨定投資者身份鎖定基石份額，換取董事會席位和戰略協同條款。第四，價值增厚——不僅給錢，更給“軟資源”。淡馬錫會把被投企業拉進自己的“Portfolio生態圈”：對接東南亞政府關係、幫助搭建ESG框架、引入供應鏈金融，甚至撮合與旗下其他被投公司的管道或技術合作。這樣做的目的是把一次性財務投資轉化為持續的經營槓桿，從而提升退出時的估值倍數。淡馬錫的策略就是“趨勢＋區域＋階段＋資源”四位一體：先用長線視角鎖定趨勢，再以區域縱深和階段可控為前提，最後用生態資源把估值抬上去，實現低風險、高確定性的複利回報。情緒價值，值多少錢王寧此前在一次採訪上提出了泡泡瑪特的“無用之用”論，大概的意思就是很多認為泡泡瑪特是泡沫的聲音核心論點都是認為這個產品它“沒什麼用”。而王寧的意思是泡泡瑪特正是因為“沒什麼用”才會被接受它的消費者不斷買入。類似的觀點在最近流行起來的AI陪伴機器人產品上也有沿用，一個AI陪伴機器人創業者在考察了日本的LOVOT之後就說過：LOVOT完全可以加一個攝影機去做嬰兒的監控，但是它沒有，它刻意地弱化產品的功能性，然後增加“情緒”所提供的價值屬性。從泡泡瑪特的瘋漲到AI陪伴機器人的推出再到TOP TOY進一步融資，我們不斷能夠感受到，隨著Z世代成為消費主力軍，“情緒”逐漸變成了一門“生意”。更深一層看，Z世代在“宏大敘事”退場後，把情感外包給小型、便攜、可掌控的物件：一隻Labubu的壞笑、一個Crybaby的眼淚，就能在工位或出租屋的角落裡替他們完成“我是誰”的表達。於是，潮玩公司本質上成了“情緒代工廠”，把孤獨、治癒、反叛、懷舊等抽象需求，鑄造成標準化SKU，再借IP聯名、跨界藝術、數字藏品把情緒濃度不斷提純，直至成為可上市、可避險的資產。年輕人不再相信“改變世界”的大口號，只關心“今天下班我能不能被治癒”；於是潮玩公司把“治癒”拆成一條可複製的生產線——先讓設計師把“孤獨”畫成一隻喪萌玩偶，再用盲盒機率把它升級為“社交貨幣”，最後用限量編號把它炒成“情緒期貨”。你買的不只是塑料小人，而是把無法言說的情緒外包給一個可以擺在工位上的標準化答案，公司再把這份答案批次上市，讓資本也能對“孤獨”做多或做空。潮玩公司正是看準了這波心理，把“買玩具”重新程式設計成“買情緒指令碼”。把盲盒機塞進地鐵閘口、便利店收銀台、寫字樓電梯口，利用碎片場景觸發“微衝動”。人在通勤焦慮最高點的30秒內看到一隻潮玩，大腦會把情緒需求直接投射到商品上；設計隱藏款機率精準卡在行為心理學的“變比率獎勵”區間，拆盒前0.8秒的多巴胺峰值與老虎機拉把手的神經機制一模一樣，但合法且社交可曬；在小紅書、抖音的“端盒”視訊把拆盒過程儀式化，播放量＝社交貨幣。擁有隱藏款的人自動獲得“圈內話語權”，沒抽到的人則產生“錯失恐懼”，下一輪消費動機被提前寫入。潮玩IP的人設比如喪、萌、暗黑也能成為年輕人無法言說的自我標籤。一個Crybaby的眼淚替他們說“我很脆弱”，一個Skullpanda的冷笑替他們說“我不合群”，消費變成“買替身”。潮玩的限量編號、藝術家親簽、二級市場溢價曲線，讓玩具首次擁有了“可升值”的金融屬性。年輕人一邊自嘲“塑料茅台”，一邊用閒魚成交截圖證明自己“沒亂花錢”，情緒消費被包裝成理性投資。最終結果是，潮玩公司把孤獨、治癒、反叛這些原本需要長篇大論的自我敘事，壓縮成59元一次、10釐米見方的即時滿足，並讓整個流程在24小時內完成“購買—曬圖—交易—再購買”的循環。年輕人不再“擁有”情緒，而是“訂閱”情緒，月月定新款，款款不一樣。能把情緒這門生意做好，也不容易。從設計上，把“情緒”做成自來水，先靠爬蟲和皮電儀把“孤獨/治癒”熱度繪成地圖，再用顏色+形狀+微表情三件套壓縮成可復刻符號，十釐米尺寸、1/96隱藏機率、40字故事卡，三層封裝讓情緒濃度達90%。30秒地鐵盲盒機、旗艦店打卡、數字藏品，三級觸點層層放大FOMO。官方每月回收日+NFT托底基金，把玩具炒成穩漲不崩的“塑料茅台”。18個月後以舊換新現場粉碎直播，故事眾籌決定下一季走向，舊情緒瞬間升級為新一輪預售。資料找礦、IP煉礦、機率與金融放大礦脈，再用回收體系防枯竭，情緒便在工位、出租屋與朋友圈循環成永不枯竭的生意。TOP TOY的融資再次證明，情緒是一門很好的生意。 (融中財經)